“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单(dān)个标的(de)转移(yí)。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产(360借条是正规的吗chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资(zī)背(bèi)景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的(de)，房企(qǐ)的主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一(yī)般(bān)。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行业出现了(le)一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背景的(de)民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条(tiáo)件(jiàn)的房(fáng)企并不多(duō)。即便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是(shì)有着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健特(tè)色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得(dé)上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开始在(zài)一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多(duō)的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了很(hěn)多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果负债(zhài)率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负(fù)债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿(ná)地(dì)策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的(de)扩(kuò)张速度与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠(qú)道也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能够做到(dào)想融就(jiù)融(róng)，这(zhè)样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资(zī)基金”“全(quán)国社(shè)保基金(jīn)一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基(jī)本面表现存(cún)在一(yī)定(dìng)关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江(jiāng)集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年一季(jì)报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来(lái)多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了(le)信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下(xià)游应用(yòng)行业主要(yào)包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居(jū)民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的(de)都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司(s360借条是正规的吗ī)一季报的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地(dì)产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段(duàn)，该股年(nián)内上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游(yóu)的(de)物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市(shì)场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有(yǒu)那(nà)么(me)满意，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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